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融资融券交易模式的国际比较及对我国的启示

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金融与经济 2012.06 ournal of Finance and Economics

融资融券交易模式的国际比较 及对我国的启示 *
■ *
完善我国融资融券制度,比较、借鉴、吸收其他国家或地区融资融券交易模式十分重要。 目前,三种典型 的融资融券交易模式分别是:美国的市场化分散授信模式、日本的专业化集中授信模式以及我国台湾地区的 双轨制集中授信模式。 三种模式各有其形成的独特市场条件及社会经济文化背景,从发展趋势来看,以证券 金融公司为核心的专业化模式日趋势微。 当前, 我国融资 融券模式应着重借鉴日本式的单轨式集中授信模 式,同时要为向市场化模式过渡留出空间。

[ 关键词 ] 融资融券;交易模式;比较;启示 [ 中图分类号 ]F830.9
(上海

[ 文献标识码 ]A

[ 文章编号 ]1006-169X (2012 )06-0054-05

*1979- ),安徽太湖人,中国证监会上海监管局,华东政法大学法学博士,研究方向为证券法。

200135 )

一、引言

为我所用, 从而促进我国证券市场的 跨 越 式 发展 。 具体到融资融券而言 ,其他国家经历了 * 年 的 发 展 演 变 ,已 形 成 了 一 套 较 为 成 熟 的 制 度 体 系 ,对 其 加 以 研 究 辨 析 ,合 理 设 计 、完 善 我 国 融 资 融 券 制 度 具有重要的借鉴作用。 总体来说,信用交易 ①在欧洲并不普遍,法国、德 国没有独立完整的信用交易方式,在 英 国 和 我国 香 港 地 区 ,则 只 有 关 于 卖 空 的 规 定 ,但 在 美 国 信 用 交 易 非 常 流 行 ,亚 洲 的 日 本 、韩 国 及 我 国 台 湾 地 区 都 建立了一套完整的信用交易制度。 美国、日本、我国 台湾地区的融资融券制度最为典型 ,美 国 是 市场 化 分散授信的融资融券模式 ,日本是专 业化 集 中 授 信 的融资融券模式,而我国台湾地区则是 双 轨 制集 中

2010 年 3 月 31 日, 中国证监会批准国泰君安
证券等 6 家证券公司进行融资融券试 点 交 易 ,我国 融资融券业务的试点工作正式启动。 2011 年 10 月 中国证监会正式发布 《转融通业务监 督 管 理 试行 办 法》(以下简称“《转融通办法》”),并批准设立了中国 证券金融股份有限公司,这标志着证 券 转 融 通即 将 进行实务操作阶段。 我国证券市场起步较晚, 这使得我们在从事证 券市场各项制度设计时具备后发优 势 ,通 过 研究 比 较世界上其他国家和地区证券市场制度的发展演 变历史,分析其特征,比较其优劣,再结 合 我 国 证券 市 场 自 身 的 特 点 ,吸 收 借 鉴 成 熟 、合 理 的 制 度 元 素
* 本文仅为作者学术观点,不代表所在单位意见。

① 一般认为,信用交易分为广义与狭义,广义的信用交易至少包括融资融券交易、证券期货交易、证券期权交易、证
券抵押贷款等形式,狭义的信用交易即指融资融券交易。 我国相关法律法规中只有“融资融券”的表述,而没有“信用交 易”的表述,但实践中对 这两个术语普遍通用,因此,本文选择使用“融资融券”一词作为分析对象,但为行文方便 ,个 别 语境下将“信用交易”作为“融资融券”的同义语使用。

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授信模式,本文选取这三个最有代表 性 的 国 家或 地 区的融资融券交易模式作为分析对 象 ,比 较 其 制 度 特征,并深入挖掘其制度背后的社会 、经 济 、政 治原 因,在此基础上提出对我国融资融券 制 度的 借 鉴 作 用,以期对我国融资融券法律制度的完善有所裨益。 二、美国的市场化分散授信模式 美国属于典型的市场化信用交易模式。 该市场 化模式是建立在发达的金融市场,以 及 包 括 证券 公 司在内的金融机构比较完整的自主性基础上的。 在 进行信用交易时,投资者向证券公司申请融资融券, 由证券公司直接对其提供信用 ,证券 公 司 的 资金 或 证券不足时,直接向金融市场融通或 通 过 招 标借 入 相应的资金和证券。 美国信用交易制度的主要特点是: (一)高度市场化,参与主体广泛 美国金融市场高度发达, 对授信主体、 授信对 象、 标的证券等方面的限制相对比较宽松。 交易主 体的广泛性是美国融资融券的突出特 点 ,主要 体 现 在银行、证券公司、基金、保险公司、企业财务公司等 各个主体之间的广泛联系。 证券公司不仅可以在同 行之间相互融资融券 ,也可以从其他 金 融 机 构甚 至 实业机构获得;而在证券公司与交易客户之间,只要 建立在合意的基础上,也可以进行融资融券的活动, 出借证券、使用客户保证金等。 (二)资券来源较为丰富 在美国, 由于各类主体都可以将其持有的资金 或 者 证 券 对 外 借 贷 ,因 此 ,市 场 上 可 供 出 借 的 资 金 或证券比较丰富。 而且,由于大量的保险基金、长期 投资公司、院校投资基金等长期投资主体的存在,使 得融券来源非常丰富 ,而信用交易也 为 这 些 机构 提 供了在长期投资收益以外的一个稳定的收益来源。 (三)金融市场之间的联系比较紧密 美国金融市场的各个子市场,如债券市场、货币 市场、资本市场等是相互开放 、彼此连 接 的 。 因 此, 信用交易体系与货币市场也紧密结合 ,各 机构 都 可 以通过在货币市场上的交易获得开展信用交易所 需要的资金或者证券。 从美国融资融券市场的发展 来看,不仅融资融券主体之间有着直接的联系,同时 信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。 (四)监管法律规则完善 在 美 国 的 信 用 交 易 模 式 中 ,SEC 、美 联 储 、证 券 交易所、证券商协会等美国监管当 局 制 订了 一 套 较 为完善的监管规则 ,虽然融资融券交 易 完 全 由市 场 的参与者自发完成, 市场参与主体的 自 由 度 较高 , 监 管 在 市 场 准 入 、宏 观 调 控 方 面 较 少 干 预 ,但 对 于 市场行为的监管却是相当完善细致 ,这也 反 映 了 美 国证券监管中“重行为监管、轻主体监管”特征。 三、日本的专业化集中授信模式 日本现行的信用交易 模式 的 主 要内 容 是 :客 户 向证券公司融资融券, 当证券公司资 券 不 足时 ,只 能向证券金融公司申请转融通 ,而不得 向市 场 自 由 融 通 ;后 虽 发 展 到 融 资 向 市 场 化 方 向 过 渡 ,但 证 券 公司融券仍只得向证券金融公司申请。 证券金融公 司在日本融资融券交易中处于核心地 位 ,目 前共 有 日本证券金融公司、大阪证券金融公 司以 及 中 部 证 券金融公司。 日本专业化集中授信模式的主要特征 是: (一)高度垄断性 日本证券金融公司在其融资融券交易体系中 居于核心地位,并成为信用交易尤其是 融 券的 垄 断 者,其出发点是:信用交易应尽可能被政府 所 调 控 。 名义上存在三家证券金融公司 ,但实 际 业 务 基本 被 日本证券金融公司一家垄断,政府也 有意 维 持 这 种 局面。 日本证券金融公司自有资本占总资本的比例 很小,仅为 2.5% ,很大程度上依赖政府资金支持。 鉴 于对政府资金的如此大的依赖 ,证券 金 融 公 司从 设 立之初就决定了证券金融公司是为政府服务的非 金融机构, 以严格执行政府监管机构的要求为己 任。 这种垄断局面一定程度上削弱了日本证券金融 公司的效率。 (二)业务路径清晰,操作层级分明,便于监管 在日本的专业化信用 交易 模 式 中 ,信 用 投 资 者 首先应通过证券公司来统一进行融资融 券 ,而 不 能 直接从证券金融公司融通资金或者证券。 通过证券 金 融 公 司 ,证 券 公 司 与 银 行 、保 险 公 司 等 金 融 机 构 的融资融券通道被隔离 ,可以有效起到 降低 信 用 风 险的作用。 在整个信用交易流程中 ,信用 投 资 者 是 交易的“最终消费者”。 这样,在日 本的 融 资 融 券交 易 模 式 中 ,“信 用 交 易 客 户 - 证 券 公 司 - 证 券 金 融 公 司 - 大藏省”的四层层级结构就形成了 ,各参与机构 的操作层级非常分明 ,监管也变得 容易 。 大 藏 省 只 要通过控制证券金融公司 ,就可以达到 调 控 进出 证 券市场的资金和证券流量的目的 ,就 可以 控 制 资 金 和证券通过信用交易的倍增效应 ,有效 地 控制 金 融 风险。
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(三)证券金融公司融资融券结构的非对称性 在日本信用交易市场上, 融券活动基本上被证 券金融公司垄断,其所融借的证 券数 量 ,从 20 世纪

由于缺乏一个发达的 市场 化 的 融券 渠 道 ,我 国 台湾地区市场的融券活动同日本一样 ,基 本上 也 是 围绕证券金融公司展开的,而融资活 动除 了 证 券 金 融 公 司 外 ,还 有 银 行 和 货 币 市 场 的 其 他 渠 道 ,所 以 相对于融资而言,融券的规模比较弱小。 另外,信用 交易的非*衡性,也一定程度上与处 于 上 升 期的 证 券市场*惯做多有关系。 五、对我国融资融券制度完善的启示 (一)我国建立集中授信的融资融券模式符合我 国发展实际 我国融资融券制度的模式选择必须取决于我 国证券市场具体情况。 我国证券市场 仍 处 在“新 兴 加 转 轨”的 阶 段 ,具 体来 说 :1. 证 券 公 司 的 信 用 状 况 和融资能力仍较弱。 经过前几年的证券公司综合治 理和资本市场的发展 ,券商的综合实 力 和 信 用虽 得 以提高,但总体来说,券商融资渠道仍较少 ,我 国 券 商的资本负债率普遍很低。 2. 金融市场整体不发达, 各子市场之间联系不紧密。 我国一直贯彻分业经 营 、分 业 管 理 的 原 则 ,货 币 市 场 与 资 本 市 场 的 联 系 不畅通,且金融市场整体管*隙 ,如利率 管 理 、汇 率管理等,市场整体欠发达。 3. 证券公司的风险管理 和市场创新能力不强 。 美国市场化模 式 下 ,要 求证 券公司自身具有较强的创新能力和风险管 理 能 力 , 但 就 我 国 证 券 公 司 的 现 状 而 言 ,仍 不 容 乐 观 ,管 理 层过分的“溺爱”使国内券商仿佛成了 “温 室 里的 孩 子”,一旦放入自由市场的大海中去游 泳 ,是 否 呛 水 不无疑问。 综上,我国融资融券尚 不 具备 实 行 市 场 化 模 式 的 条 件 ,当 前 的 市 场 状 况 与 日 本 、我 国 台 湾 地区当年选择专业化集中授信模式时 较为 类 似 ,选 择专业化授信模式较为实际。 在现阶段,我国建立 证 券金 融 公 司大 致 有 如 下 积极作用:

70 年代的不到 30% ,上升到 20 世纪 90 年代的 60%
以上,其他金融机构如银行 、基金,所能 够 提 供 的融 券数量比例始终没有增长 , 因为在 其 市 场结 构 中 , 除了证券金融公司这个主要途径以 外 ,并 没 有 形成 其他金融机构之间融券的市场化机制。 而相对于融 券而言,银行体系和货币市场的发达,使市场化的融 资渠道比较通畅,证券公司可以通过银行借款、公开 市场融资等多种方式,实现低成本融资。 四、我国台湾地区的双轨制集中授信模式 我国台湾地区的融资融券业务模式是在借鉴日 本单轨制专业化授信模式基础上,加 以 改 进 形成 的 双轨制集中授信模式 ,与日本单轨 制 专业 化 授 信 模 式不同之处在于,证券金融公司不仅 可 以 从 事转 融 通,还可以直接向客户从事有价证 券 融资 融 券 。 我 国台湾地区的“双轨制”集中授信模式是建立在不够 成熟的金融市场上的,其经验最值得我国借鉴,其主 要特征是: (一)证券金融公司具有既垄断又竞争特征 我国台湾地区的融资融券系统沿袭了日本集中 授信模式,但采取了双轨制,证券金融公司不仅向证 券公司转融通,还可直接向客户开展融资融券,这与 券商存在竞争关系;此外,我国台湾地区长期存在四 家证券金融公司 , 证金公司之间也存在业务竞争,


不像日本那样由一家证券金融公司几 乎完 全 垄 断 , 这就形成了既垄断又竞争的市场局面。 (二)证券公司与资本市场联系紧密 我国台湾地区的证券公司尤其有融资融券资格 的证券公司,在信用交易中与融资市 场 的 关 系虽 然 没有像美国那样紧密 ,但要比日本 紧 密得 多 。 这 种 联系不仅进一步削弱证券公司对证券金融公司的 资金依赖,而且削弱了证券金融公司 在 融资 融 券 市 场上的垄断能力,迫使证券金融公司 更 多 地 转向 以 一般投资者为业务对象。 (三)交易结构不*衡

1. 有利于融资融券活动的顺利进行。 我国证券
公司建立发展的历史还不长 ,从整体上 看 证 券公 司 的融资渠道仍不畅通 ,尤其是对于一些 中小 证 券 公 司而言, 由其自行从金融市场上融入 资 金 和 证券 , 在现阶段仍有较大困难 。 建立证券金 融 公司 后 ,银

① 台湾原有复华、环华、富邦、安泰四 家 证 券 金 融 公 司 ,2007 年 元 大 京 华 证 券 与 复 华 金 融 控 股 公 司 合 并 ,复 华 证 券
金融公司改名为元大证券金融公司,2010 年富邦、安泰证券金融公司决定退出市场经营,而由元大证金取得让与权,因 此 目 前 台 湾 地 区 仅 有 元 大 和 环 华 两 家 证 券 金 融 公 司 。 参 见 元 大 证 券 金 融 公 司 网 站 :http://www.yuantafinance.com.tw/ ,

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行将资金或证券贷给证券金融公司 ,再 由 后 者转 融 给各个证券公司,这使融资融券活 动 的传 递 链 单 一 化,可以创造性地弥补证券公司现有 渠 道 有 效程 度 不足问题,同时又可以缓冲从证券 市 场到 银 行 的 金 融风险,在机制上亦比较容易理顺。 相反,如果各个 银行将资金或证券直接贷给证券公 司 ,由 于 参与 主 体繁多,可能导致融资融券市场的无序化,不利于市 场监管。 一般都赋予其一定的对融资融券业务进行监控的 公共职能,即证券金融公司通过转融 通业 务 对 整 个 信用交易市场进行调控 ,如果证券金融 公 司 本身 也 直接从事融资融券业务 ,那在一定程 度上 是 既 当 运 动 员 又 当 裁 判 员 ,其 职 能 存 在 冲 突 ,不 利 于 形 成 公 *竞争的市场秩序。

2. 证 券 金 融 公 司 通 过 证 券 公 司 代 理 从 事 融 资
融券业务不利于控制风险。 证券金融公司由于没有 分支机构,要从事融资融券业务必须 通 过 证 券公 司 代理进行, 我国台湾地区理论及司法 实务 认 为 ,证 券公司该项行为,虽名为“代理”,但其实际应界定为 “居间”较为妥当,“征信核定权及信用交易账记之开 立与否最后同意权,皆系于证金公司一身 ,是 以,自 不能以证券商与证金公司所签之契约名称 为 ‘融 资 融券代理契约书’, 即当然认 为 证 券 商与 证 金 公 司 间 必 定 为 ‘外 部 为 代 理 、内 部 为 委 托 ’的 法 律 关 系 。 准此,融资融券操作办法所称之‘介绍’与‘初审’,并 非指证券商负保证申请融资融券之投资人的财务 状况一定合乎融资融券法令要求 ,也 不是 担 保 其 融 资融券申请没有瑕疵或弊端 。


2. 有利于监管部门对融资融券活动进行监督控
制。 专业性的证券金融公司 ,作为 融资 融 券 市场 的 唯一窗口, 可以随时掌握整个市场的融资融券情 况,便于实施有效监管,并在监管部门的指导下完成 对证券公司的融资融券服务。证券金融公司的性质、 地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务 时将履行严格的自律准则 ,降低风 险 和防 范 不 规 范 行为的发生。

3. 有利于降低融资融券的系统性风险。 建立专
业化的证券金融公司 ,可以降低银 行直 接 向 券商 发 放贷款,信贷资金直接进入股市的风险 : 一方面,证 券金融公司作为专业服务于券商 、自负 盈 亏 的 金融 机构, 可以对贷款的对象和用途进 行 严 格地 监 控 , 降低银行直接向券商发放贷款的风险 ; 另一方面,证 券金融公司凭借其高于券商的信用水 * ,可以 保 证 贷款和利息收入的安全性,可大大消除银行的顾虑, 增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务 安全性的信心,从而实现融资,有力地扩大券商的融 资融券通道。 (二)我国证券金融公司借鉴日本式的单轨制模 式有利于市场规范发展 单轨制与双轨制的差别即在于证券金融公司是 否可以直接向投资者开展融资融券服务,若可以,则 证券金融公司既可以向证券公司提 供 转 融 通服 务 , 也可以向投资者提供融资融券服务,即属双轨制;若 不可以, 则属单轨制。 在我国当前阶段应以单轨制 为宜,理由如下:

”可见,在 双 轨 制 的

我国台湾地区,证券公司仅负有“介绍”及“初 审”义 务 ,最 终 的 征 授 信 应 由 证 金 公 司 负 责 ,但 是 由 于 证 金公司与客户没有其他业务往来 ,对 客户 的 资 信 情 况 并 没 深 入 了 解 ,因 此 很 难 作 出 准 确 判 断 ,导 致 不 良资产大量增加 ②; 一旦出现资信不 足 需 追加 担 保 的情况, 证券公司由于其仅享有固定介绍费的权 利,也没有积极性配合证金公司行动。 鉴此,证金公 司通过证券公司代理从事融资融券业 务 ,其 风险 是 较难控制的。

3. 证券金融公司直接从事融资融券业务也没有
必要。 我国台湾地区当时选择“双轨制”模式主要是 为了照顾证券金融公司的业务 ,同时 也 是 为 了市 场 总体上信用交易量不减少 ,但从实际 效果 看 并 不 理 想。 我国台湾地区 109 家证券公司中,仅有 60 多家 可以直接从事融资融券业务 ,其他券 商 只 能 通过 代 理证券金融公司的方式进行 。 在我国 现 阶 段 ,融资 融 券 业 务尚 处 于 试点 阶 段 ,仅 有 25 (下 转 第 28 页 )

1. 证 券 金 融 公 司 直 接 从 事 融 资 融 券 业 务 与 其
职能存在一定冲突。 在设有证券 金 融公 司 的 国家 ,

① (台)刘连煜 . 现行有价证券融资融券代理制度之研究 ── 以证券金 融 公 司 与 证 券 商 之 法 律 关 系 为 中 心 [M]. 公 司
法理论与判决研究(四),元照出版社,2006 :304.

② 中国证券业协会 . 关于台湾地区融资融券业务的考察报告 [EB/OL]. 中国证券业 协 会 网 站 http://www.sac.net.cn/ newcn/home/index.html ,2012-01-02. JRYJJ

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期望经济增长率最高、 北京最低。 内蒙古具有资源 丰富优势,是期望经济增长率较高 的 原 因 。 北 京 特 点是金融资源极端丰富 ,但存在行 政 权力 解 决 信 贷 配给的方式, 容易导致银行信用分 配 缺 乏 效率 ,由 于市场扭曲形成金融抑制现象。 信贷投放对区域经 济发展的支持,要根据区域经济发展内在潜力,遵循 区域经济发展客观规律。一是要优化信贷区域投放。 信贷投放要向资源优势地区倾斜,推 进 资 源 开发 和 合理利用;要向民营经济和中小企业倾斜,满足经济 发展创业资金的合理需求。 二是要调整信贷投入结 构。 *媒峁沟髡筒瞪叮糯斗胖氐阃断 与扩大内需、提升经济增长质量的有关产业和行业。 (三)从区域信贷规模扩张看投放效果 从信贷规模扩张与 经 济增 长 的 单方 程 分 析 ,仅 浙江和山东的信贷规模扩张对经济增长有显著影 响,这表明贷款规模扩张在整体上 没 有很 好 地 促 进 经济增长。 从区域经济特点看 ,沿海 地 区 浙 江和 山 东改革开放走在前面 ,尤其是浙江 沿 海地 区 民 营 经 济快速发展, 民营经济的活跃带动了有效信贷需 求 ;内 地 的 江 西 、河 南 和 内 蒙 古 的 改 革 开 放 起 步 较 晚,低效率的国有企业占用过多的信贷资源,而相对 效率较高的非国有企业所得信贷不多。 民营经济获 得的信货比重在沿海地区比内地增 长 得 快 ,这可 能 是沿海与内地经济增长差距拉大的一个非常重要 的因素。 信贷规模过度扩张会增加市场的货币供 应 ,流 动 性 存 量 过 大 将 拉 升 通 货 膨 胀 ,从 而 反 过 来 又制约经济增长;而信贷规模不足 会减 少 市 场 流动 (上接第 57 页)家券商可以开展该业务,从本质上来 说,融资融券业务是与经纪业务紧密相关的,只要没 有特殊风险状况存在 ,从事经纪业务 的 券 商 均应 取 得融资融券业务资格 ,也就没有必 要 通过 代 理 的 方 式间接从事该项业务了。 《转融通办法》第十条规定:“证券金融公司不以 营利为目的,履行下列职责:(一)为证券公司融资融 券业务提供资金和证券的转 融 通服 务 …… ”证券 金 融公司并不能直接从事融资融券业务,可见,我国转 融通机制选择的是单轨制模式。 (三)创造条件、留出空间逐步向市场化模式过渡 我国当前正在进行有关融资融券转融通制度设 计,既要符合当前发展阶段的实际情况,不能盲目拔 高, 在信用发展水*不高的情况运用市场化授信模

性 ,导 致 通 货 紧 缩 也 将 制 约 经 济 增 长 ,因 而 央 行 信 贷投放要控制适度规模 。 因此,信贷 规 模 增长 率 要 与区域经济潜在增长水*相适应 ,即 应当 保 持 一 个 与区域经济增长率相对固定的水* ,向 民 营经 济 增 长较快、对信贷需求旺盛的区域适度倾斜。 (四)从区域信贷新增份额看投放效果 从信贷新增份额与经 济增 长 的 单方 程 分 析 ,仅 山东贷款新增份额对经济增长有显著影响。 据对区 域经济分析, 山东基础设施建设投资规模增长较 快 ,对 银 行 信 贷 投 放 有 较 好 的 吸 纳 ,从 而 向 实 体 经 济传导以促进经济增长 ;但河南信贷 新增 份 额 对 经 济增长为负向影响 ,表明信贷新增份额 的 提高 并 没 有很好地促进区域经济增长 ,河南国有 银 行 不 良贷 款两次剥离的数额较大 ,信贷支持了大 量 的重 复 建 设和低效率的企业。 信贷份额竞争的动机是争资源 分配的区域份额,但资源配置效率主 要 依 赖 区域 的 市 场 效 率 ,即 使 区 域 得 到 更 多 的 资 源 分 配 ,如 果 没 有良好的市场环境, 资源投入越多 就浪 费 越 大 ,反 而使区域经济背上更沉重的包袱 。 因 此 ,地 方政 府 对区域经济的参与, 不是要致力于竞争资金和资 源,而是要把重点放在优化区域环境上。

[ 参考文献 ] [1]Aziz, Jahangir and Duenwald, Christoph
“Growth -Financial Intermediation Nexus in China, ”

IMF Working Paper, (2002)No.194. [2] 金成晓 . 信贷政策效应的非对称性、信贷扩张
与经济增长 [J]. 统计研究,2010 ,(9 ),9~15. 式。 但也要注意到市场化模式是发展趋势,因此在进 行相关制度设计时,应留出空间和发展余地,如在设 计有关转融通系统时,宜考虑依托沪深交易所的交易 系统、 而不是另起炉灶搭建一个独立的转融通系统, 这样以后条件成熟时便于向市场化模式*稳过渡。

[ 参考文献 ] [1] 李 艳 . 融 资 融 券 法 律 机 制 研 究 [M]. 法 律 出 版
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[2] 沈沛 ,许 均 华等 . 证 券 信 用交 易 制 度 研 究 [M].
中国金融出版社,2002 :26~28.

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